核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较(jià娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星o)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星trong>2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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