摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mí蓝宝石的寓意是什么n)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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