核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rè自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算n)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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