王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好20斤是几kg 20斤是多少磅ng>，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保20斤是几kg 20斤是多少磅监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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