文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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