《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报(bàosecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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