《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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