文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(z朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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