主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(z赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么hōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利润增(zēng)速赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么