《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传路由器有使用年限吗递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内路由器有使用年限吗经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)路由器有使用年限吗1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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