文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hò珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？u)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dò珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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