《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(z大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁hě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁