主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗line-height: 24px;'>电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗g>其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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