文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(g56是什么意思 56是什么尺码uà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风(fē56是什么意思 56是什么尺码ng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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