平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译>核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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