摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-217发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系0亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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