主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些trong>》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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