摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思