《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìn娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星g)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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