来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

数学中e等于多少，高中数学中e等于多少　　

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界数学中e等于多少，高中数学中e等于多少，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(数学中e等于多少，高中数学中e等于多少kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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