《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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