“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)匚字旁的字有哪些，区字旁的字向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的匚字旁的字有哪些，区字旁的字采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(匚字旁的字有哪些，区字旁的字yōu)选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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