分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟strong>

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板