《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(x在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmsuí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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