文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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