《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域(yù)和(hé)低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēnweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗g)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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