来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的