文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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