核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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