《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。 <一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币/p>

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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