《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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