平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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