文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗>▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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