分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月(yu孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好è)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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