平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(né同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ng)性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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