文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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