平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lè中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名i)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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