《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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