文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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