“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(z肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的hǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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