核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(六朝是指哪六朝mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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