文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，20社日节是什么节日 社日节是农历几月初几20-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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