摘(z我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意hāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意rong>从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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