文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗strong>

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合(h眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗é)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。