平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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