《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这(z2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022hè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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