核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居(j将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》ū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(d将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》uō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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