《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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