文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门200mm是多少米，2000mm是多少米举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(200mm是多少米，2000mm是多少米dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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