文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(d塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗à)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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